快递行业专题报告：从UPS、FedEx看中国快递行业并购发展趋势

（报告出品方/作者：招商证券，苏宝亮、肖欣晨）

一、复盘国际综合物流巨头并购成长之路国际物流巨头的发展史也是一部并购史。快递行业本身具有显著的规模效应和网络效应，而想要快速实现规模效应和 网络效应，尤其在国际市场上，仅凭内生增长存在较大的不确定性。回顾 UPS/FedEx 等巨头的发展历程，其业务布局和规模增长依靠并购推进，它们在并购中抓住关键的发展节点并实现跨越式的成长。

1、UPS 发展历程概况

（1）从内生到外延，并购加速规模扩张

成立于 1907 年的 UPS 成长历程分为两个阶段： 内生增长，从美国到全球（1907 - 1990）：1907 年，UPS 的前身美国信使公司在西雅图成立，提供信使、跑腿和本地同城配送服务。1919 年，公司首次从西雅图扩张至加利福尼亚州奥克兰并正式更名为 UPS。1922 年，UPS 并购 The Russell Peck Company 获得洛杉矶南部一般承运人资格。1930 年，UPS 首次向纽约市东海岸扩张，并将公司 总部迁往纽约。1953 年，公司获得芝加哥一般承运人许可，正式开展一般承运人业务。至 1975 年，UPS 成为第一家可以覆盖美国本土的 48 个州的民营快递公司。1985 年，UPS 首次提供美国与欧洲间往返的洲际航空次日达服务。 1988 年，UPS获得美国联邦航空管理局 (FAA) 的批准成立 UPS 航空公司。至 1989 年，UPS 的服务扩展到中东、 非洲和环太平洋地区，覆盖全球 220 多个国家个地区。

多元并购，从快递到综合物流（1990 - 至今）：1990 年起，UPS 开启密集并购期。1995 及 2000 年，并购法国顶尖 零部件物流 Finon Sofecome及加拿大最大的药品与化学制品物流公司 livingston 布局供应链物流与医药物流。2001 年，并购 Mail Boxes 拓展零售物流，将 Mail Boxes 全国 4300 个零售店作为收件和寄件网点，深化美国本土末端网 络。紧接着购买美国第一国际银行 First international Bancorp 并成立 UPS Capital 实现对资金流的掌控，优化供应 链金融、供应链管理服务能力。同年，并购 Fritz Companies 将业务延伸至 70-500 公斤级范围，进入重货市场。05 年 UPS 出资 12.5 亿美元购买 Overnite 进入零担快运市场。购买 Pieffe、Kiala、i-parcel 等进入医药物流和电商市场。 成为集快递、快运、全方位供应链物流（医药、特种物流、高价值货物等）服务能力的综合物流服务商。

公司内生增长较为缓慢，并购加速规模扩张。UPS 花了近 100 年的时间完成内生增长、完成快递主业成熟化，在 2001 年达到 610 亿美元市值。而通过并购，短短二十年间，UPS 实现与内生增长期相比的 2 倍增长，在 2021 年市值达 到 1817 亿美元。营收规模从 297.71 亿美元（2000）增长至 846.28 亿美元（2020）。

物流行业内生增长缓慢由几个原因决定：1）快递与物流服务的地域特性。由于地区间经济发展水平、文化差异等因素，物流网络很难进行跨地域的简单复制；2）物流网络的重资产特性。通过自建方式铺设网络耗时长且投入高，资本开支占营收比例 3%-9%不等。国际枢纽的建设周期往往长达数年，区域枢纽、分拨中心、转运中心、车队、机队、 仓储资源的建设等也一定程度上限制了内生增长发展的速度。3）不同产品和服务具有相当的专业壁垒（尤其对于供 应链物流，如高价值物流、医药物流等）。因此，从企业战略发展的角度，无论是进行全球扩张还是快速切入新兴行业，并购都具有一定的必要性。

（2）地域扩张+业务多元，并购增强协同效应

无论是地域扩张型并购还是丰富产品结构的多元化并购，UPS的收购皆趋向全球性和低核心业务相关性，从而避免 了由地域上经营范围或业务上经营范围的重合导致的资源浪费。总体看来，UPS 的多数收购实现了“1+1>2”的效果， 使营收同比增速显著提升。

地域扩张型并购方面，比较典型的案例是 2000 年并购 Challenge Air Cargo（拉丁美洲最大的航空货运公司），该公 司与南美 18 家签订了领空自由通航协议，UPS 将自己在美国最大物流运输网与 Chalenge Air Cargo 南美洲的物流网 相结合，从而实现南北美洲两个大陆一体化的整体物流网络，一跃成为拉丁美洲最大的快递和空运公司。2001 年， UPS 收购了 Mail Boxes 全国 4300 个零售店作为收件和寄件网点，提升了美国本土末端网络网点覆盖密度。2004 年年初，UPS 收购其在日本的美日合资公司 UPS Yamato Express（大和速递），自当年 4 月 1 日起成为 UPS 全资附属公 司。同年，以约 1 亿美元的价格收购与中国外运合资公司中国国内包裹运输网络，完成亚洲市场快递网络布局。可以 看到 UPS 充分发挥了区域间网络联动的协同效应，不仅获得各自国内快递业务，同时优化了国际间往返物流业务。

UPS 多元化并购重点在于供应链物流细分产品的丰富（高价值物流、零部件物流-特种物流、医药物流等）和供应链 上下游的环节的打通（贸易融资、国际货代、国际贸易咨询等），以提升客户黏性。

高价值物流方面，2015 年 UPS 接连收购美国专业高价值货物物流公司 Parcel Pro 和英国高价值货物国际运输和保 险公司 IPS。零部件物流方面，1999 年并购了法国最大的零部件物流公司 Finon Sofecome 使其在特种物流行业崭露 头角。2000 年并购 Comlasa 并成为拉丁美洲地区领先零部件物流服务商。医药物流、生命科学物流方面，分别在 2000 年并购了加拿大的 livingston、意大利的 pieffe（2011）、匈牙利的 Cemelog（2013）、英国的 Polar Speed（2014）、 波兰的 Poltraf（2015）和美国的 Marken（2016）。

供应链上下游方面，UPS 在 2001 年并购整合了美国第一国际银行，将其改造成金融部门大大加强其供应链金融配套 服务能力。同年，以 4.56 亿美元的价格收购了以提供清关业务著称、全世界最大的空运和货代公司之一的飞驰公司 （Fritz Companies）且将业务范围提升至 70-500 公斤级范围。2004 年以 2.6 亿元的价格收购 Menlo Worldwide 并 获得其在超过 175 个国家的空运和海运代理业务，同时提升空运重货能力。其后，UPS 分别收购了 SEISA Brokerage （2013）、STTAS（2017）和 Zone Solutions（2017）完善在海关经纪、税务及外贸区运营等方面业务，强化公司为 客户提供一体化供应链服务的能力。

零担快运和整车物流方面的并购数量较少，但却分别是 UPS 并购历史上并购金额第一和第二的并购案例。2005 年， UPS 以 12.25 亿美元的价格收购美国零担货运公司 Overnite。2015 年，UPS 以 18 亿美元的价格收购卡车货运公司 Coyote。两大并购一举提高了 UPS 在整车和零担货运市场的市场份额。然而，在零担货运领域，UPS 的两大并购并 未如预期那样发展顺利。因此，2021 年 1 月末 UPS 决定将 UPS Freight（UPS 货运业务）以 8 亿美元的价格折价卖 出，聚焦公司优势业务。

可以看到，UPS 多数并购充分发挥了协同效应。快递主业并购，如并购大和速递和中外运中国网络，地域上与原有 网络不重合，规避了整合过程中的资源浪费，同时还带来了国际往返业务增量。业务多元化并购，深耕供应链物流， 通过并购不断打破专业壁垒，进入高货值、高利润率市场（特种物流、高价值物流、医药物流等），提升盈利水平。

2、FedEx 发展历程概况

成立于 1971 年的 FedEx 如今已是国际第二大快递公司，同时也是航空货运的先驱者与领导者。成立至今短短 50 年 间，FedEx 营业收入达 696.93 亿美元（2019），19 年 CAGR 为 7.30%（2000-2019）。公司的空运航线遍布世界各 地，并拥有国际首屈一指的空运设施，每天由 679 架飞机所组成的机队穿梭来往于全球 220 个国家及地区。FedEx的快速成长有赖于全球扩张计划，核心是在快递主业领域进行全球化扩张。至今为止，FedEX 构建了从美国到全球 的物流网络版图。

FedEx 成长历程与并购历程也可分为两个阶段：

美国国内网络建设，多元并购构建综合物流能力基石（1971-2000）：1973 年，FedEx 以航空快递起家，专注隔夜快 递的利基市场，服务覆盖美国 25 个城市。1977 年，FedEx 拥有自己的第一支机队（727-100C），并利用其猎鹰机型 向中小型市场扩张。1981 年，FedEx 向更高端的商务件市场推出新产品隔夜信件，首次与美国邮政（USPS）展开 直接竞争。同年，FedEx 的销售额超过同在航空货运小包裹市场的竞争者 Emery，Airborne Freight 和 Purolator Courier 等。

以孟菲斯国际枢纽中心为起点，FedEx 开始在全国建设其经典的轴辐式网络以提升运作效率，1985 年， 在布鲁塞尔机场开设欧洲枢纽。1986 年，在加利福尼亚州奥克兰和新泽西州纽瓦克开设分拣中心。轴辐式网络建设 渐趋成熟的同时，FedEx 开始筹划业务结构的多元化，以重量为基准，从航空小包裹延伸至重货及零担货运市场，此 后收购频繁出现在 FedEx 战略规划中。1989 年，收购重型航空货运公司 Tiger International 以拓展重货业务，同年， 第一次推出 Heavy Weight 业务，单次运输均重达 794 磅。1998 年，以 24 亿美元的价格收购 Caliber System，正式 进入零担货运市场。2000 年，收购服务覆盖美国 40 个州的零担货运企业 American Freightways 一跃成为零担货运 市场领先企业。

全球网络地域扩张，集中大量收购异国本土快递企业（2000-至今）：2000 年，FedEx 整合内部业务结构，开始建立 全球品牌，将RPS更名为FedEx Ground，将Calibre Logistics 和 Caliber Technology 合并为FedEx Global Logistics， 将 American Freightways 和 Viking Freight 更名为 FedEx Freight。同年，为提供更完善的国际运输服务，先后收购海关经纪、清关公司 Tower Group和海关关税信息公司 World Tarrif 成为后来的 FedEx Trade Networks；2006 年-2019 年，FedEx 开始密集并购异国本土快递企业。

2006年并购英国快递公司 ANC，2007 年，并购印度快递公司 PAFEX、匈牙利快递公司 Flying-Cargo 和中国快递公司 DTW。2011 年，并购印度快递公司 AFL Pvt、墨西哥快 递公司 MultiPack。2012 年，并购波兰快递公司 Opek、法国快递公司 TATEX。2013 年，并购巴西快递公司 Rapidão Cometa。2014 年，并购南非快递公司 Supaswift。2016 年，以 48 亿美元的价格并购国际第四大快递公司 TNT Express。 2019 年，并购以色列快递公司 Flying-Cargo。密集的地域网络横向扩张并购帮助 FedEx 快速建立了全球综合物流网 络。（报告来源：未来智库）

3、快递行业并购具有明显阶段性特征（1）随快递行业发展，行业并购呈现不同特点

总结美国快递行业发展经验，可以看到行业发展阶段决定了并购的类型及特征。从并购视角出发，我们认为快递行业 发展可划分为起步、成长、集中和寡头垄断四个阶段。

起步阶段（1900s-1970s）：行业快速兴起，企业处于各自探索期，以单一快递业务和区域业务为主，并购较少。大 致时间为 1900s-1970s 左右，1907 年 UPS 成立，提供信使、跑腿和本地同城配送服务。1946 年 TNT Express 以 KW 运输公司的名义开始营业。1960 年 Purolator 成立，提供邮政快递业务。1969 年 DHL 成立，提供国际门到门快 递服务，开创国际航空快递业。1971 年 FedEx 成立，开始运营当天 14 架小型飞机从孟菲斯机场起飞，为美国 25 个 城市派送 186 个包裹。

成长阶段（1980s-2006）：获得先发优势企业快速成长，快递行业业务量增速有所降低，各家快递企业已搭建成熟的 快递网络，快递主业竞争渐趋激烈，价格战迫使尾部企业出清，新兴与细分市场逐步产生，快递企业从同质化向差异 化过渡。这一阶段并购的主要特征是：①并购数量较多，规模中等，行业集中度提升。1999 年美国物流运输企业间 的并购数己达 23 件，并购总金额达 6.25 亿美元。行业头部企业收购在激烈竞争中持续亏损的尾部快递企业，提高市 占率，提升规模效应。②多元并购出现，企业产品结构逐步丰富，大多数为小型并购。

价格战使得尾部企业出清，小型同业并购频繁出现

1981 年，FedEx Express 快递业务量同比增速首次下跌至 28.2%,快递业务量同比增长率从 1985 年的高点（58.3%） 一路下滑至 5.1%（1991）。同年，FedEx 发起长达 8 年的第一次快递行业价格战（1981-1989），FedEx Expess 单 票收入从 26.46 美元（1981）下降到 16.42 美元（1989）。从并购市场角度分析，激烈的行业竞争带来的价格战使得 尾部企业难以继续经营，部分企业出售亏损的快递业务，致使价格合适的并购标的增加。1984-1989 年，隔夜小包裹 市场主要竞争者 Purolator、Emery 被相继收购。

1994-2002 年，FedEx Express 件量同比增长再一次经历下滑，从 20.5%降至-5.8%。1991 年，FedEx 发起第二次 快递行业价格战，FedEx Express 单票收入从 17.08 美元（1991）下降至 14.84 美元（1997）。2003 年，同为隔夜 小包裹市场的主要竞争者 Airborne Express 被 DHL 收购。

多元并购丰富产品结构，从同质化走向差异化

美国国内快递物流网络已经基本搭建完成，UPS 和 FedEx 一方面纵向拓宽产品重量覆盖范围，另一方面横向拓展多 行业物流解决方案，从而进一步完善整体产品结构。纵向看来，FedEx 抢占先机，1989 年以 8.8 亿美元的价格并购 飞虎航空公司(Flying Tiger)，首次提供航空重货服务，正式进入货运市场，成为全球最大的航空货运公司。1998 年， 并购 Caliber System 正式进入零担市场，其中 RPS 和 Vikings 并入 FedEx Freight，Caliber 进入其供应链部门。2001 年，以 9.78 亿美元的价格收购 American Freightways 成为零担货运市场的领先企业，同年三季度设立 FedEx Freight 部门专注零担货运市场。至此 FedEx 拥有了提供从小包裹到重货零担的全重量物流服务能力。

UPS 在 2000 年并购 Challenge Air Cargo 进入航空货运市场，成为拉丁美洲最大的航空货运公司。次年，并购 Fritz Companies 将业务结构扩大到 70-500 公斤级范围。2005 年，以 12.5 亿美元的价格收购 Overnite，拓展了 Overnite在全美的 6000 多名客户，获得大票零担能力。同样，UPS 拥有了从小包裹到大票零担的全重量物流服务能力。

UPS 和 FedEx 走上了各自差异化发展的道路，公司战略发展方向的不同导致了并购类型的不同。建立较为完善的快 递网络后，UPS 专注深化供应链物流服务能力。并购 Overnite 使 UPS 零担业务收入占比由 1.8%（2005）上升至 3.9%(2006)，但仍低于 UPS 供应链业务营收占比 (13%，2006) 9.1 个百分点。2013 年，UPS 供应链业务与零担业 务占比开始分化，UPS Supply chain 营收占比由 11.6%（2013）上升至 14.4%（2019），UPS Freight 营收占比由 4.5%（2013）的峰值下降至 3.6%。相较于 UPS，FedEx 则更为重视零担业务，2005-2019 年，FedEx Freight 营 业收入占比高出 UPS Freight 营业收入占比 7-9 个百分点。2020 年，FedEx Freight 零担业务收入达 71.15 亿美元， 占据零担市场行业龙头地位，市占率达 16.89%，与 ODFL、XPO Logistics 等大型全国网络零担企业构成相对稳定 的垄断竞争格局。

集中阶段（2006-2017）：这一阶段并购的主要特征是：①小型快递企业出清完成，垄断竞争格局形成，进入头部企 业集中度提升期。2003 年 Airborne 被收购后，快递行业小规模竞争者出清阶段结束，形成垄断竞争格局。2012 年， FedEx 发起第三次价格战。期间，FedEx Express 单票收入从 22.44 美元（2012）下降至 17.45 美元（2017），全球 第四大快递企业 TNT 两次被邀约收购（UPS 在 2012 年收购 TNT 遭欧盟反垄断否决），在 2016 年被 FedEx 收购。 此次并购大幅提升了FedEx在欧洲快递市场的市场份额。2013年，FedEx在欧洲限时快递市场的市场份额仅占10%， TNT 则占 14%。若依据 2013 年欧洲快递行业市占率数据，并购后 FedEx 在欧洲市场的市占率将提升到行业第二， 仅次于 DHL。2016-2017 年，FedEx 美国本土市场的营业收入由于 TNT 的并入从 75.59%下降到 66.76%,欧洲市场 在 FedEx 营业收入中的占比提升。

② 快递企业物流产品进一步细分，龙头企业更为广泛地布局多元化业务。本文在第一部分中详细阐述了 UPS 自 2006 年至今的多元化收购布局，外延收购的重点在于比传统快递服务更差异化、更高货值，利润率更高的供应链物流细分 市场的拓宽（高价值物流、零部件物流-特种物流、医药物流等）。两个国际巨头不同的战略发展方向，导致了它们不 同的并购思路。相较于 UPS 的多元化战略和丰富的产品矩阵，FedEx 更致力于全球快递网络版图的扩张。

寡头垄断阶段（2017-至今）：UPS、FedEx 和 DHL 的寡头垄断格局已经形成且较为稳固，行业从竞争走向合作。由 于行业龙头规模相近，各自占据优势细分市场，竞争格局稳固。差异化竞争使得行业进入良性发展轨道，行业盈利性 得以提升。该阶段以多元化并购为主，各企业希望进一步强化细分市场竞争优势，切入迅速发展的新兴物流赛道。如 17-18 年，FedEx 并购 Northwest Research（2017）、P2P Mailing（2018）强化电商物流服务能力及跨境电商物流 服务能力。

（2）行业并购发挥协同效应，助力企业实现跨越式成长

UPS 和 FedEx 的历史并购案例中，同业并购与多元化并购相辅相成。其中，同业并购多属于完善扩展快递物流网络 的资产型收购，而多元并购多属于打破专业壁垒的资源型收购。两种并购都给企业带来较强的协同效应，使其实现跨 越式成长。

协同效应之物流网络的扩张

物流行业最核心的资产是一张高效的物流网络，依托物流网络在全球范围内的扩张，快递物流企业业务量迅速增长并 获得极大的规模效应。以 FedEx 为例，为快速建立全球物流网络，2006-2019 年，FedEx 分别通过并购英国、印度、 匈牙利、墨西哥、波兰法国、南非、以色列等异国本土快递公司。2006 年是 FedEx 开启国际快递企业并购的元年（英 国、ANC），同年，FedEx 国际快递日均件量同比增长率大增 8.90pcts 至 18.24%，并随着 FedEx 国际并购的进程推进而持续上升，2008 年达到 30.92%的峰值（PAFEX/Flying Cargo/DTW,印度/以色列/中国）。

世界从金融危机中复苏 后，2010 年-2013 年，FedEx 国际快递日均件量继续随FedEx 国际物流网络的扩张而逐年增长，同比增速亦逐年增 加。2014 及 2015 年，FedEx 并未进行异国本土快递的收购，国际快递日均件量同比增速随即明显下滑。2016 年收 购 TNT 是 FedEx 历史上最大规模的快递行业同业收购，次年 TNT 整合结束，FedEx 国际快递日均件量同比增长高 达 119.75%。

FedEx 异国本土快递并购带来国际快递产品的进一步分层，从仅提供从美国到全球其他地区的国际优先快递，延伸至 提供全球其他地区到美国国内的国际国内快递，后期国际快递产品进一步分层为高端高价格的国际优先快递和时效较 慢价格偏低的国际经济快递及国际国内快递。

并购带来国际件量增长与业务结构优化分层的同时，FedEx 国际优先快递单票收入保持在稳定的价格区间内，最高单 票收入 61.88 美元（2014），最低单票价格 53.96 美元（2019）。除 2006 年单票收入同比大增 17.59%外，2006-2019 区间国际优先快递单票收入年均同比增长 0.84%，国际快递业务呈现量增价稳的趋势。营业收入规模由 2006 年的 63.38 亿美元增长至 2019 年的 153.91 亿元，年复合增长率 6.54%。

协同效应之专业壁垒的打破

从标准化到差异化，从低进入壁垒到高进入壁垒，从低毛利到高毛利是快递物流企业业务发展的必经历程。UPS 走 在所有国际物流企业之前，率先实现多元化，进入高科技零部件物流、高值货物物流和医药冷运等差异化赛道，并延 伸供应链上下游，搭建全方位一体化的供应链物流服务能力。

以冷链物流为例，与常温物流相比，冷链物流在运输和储藏的过程中涉及到制冷技术、保温技术、温湿度检测、信息 系统和产品变化机理研究等技术，且每种产品均有其对应的温湿度和储藏时间要求，大大增加了冷链物流的复杂性。 UPS 陆续并购全球知名冷链企业，获得其资产并顺利进入当地医药冷链市场，利润率显著提升。2011 年，并购意大 利最有声望的医药物流企业之一 Pieffe 并获得其 12 个冷藏区共计 753,500 平方英尺，当年，供应链及快运分部营业 利润率维持 6.64%高位。

2013 年，收购匈牙利医药物流 cemelog 并获得其 3 个医药物流配送中心共计 255,000 平方 英尺，供应链及快运分部利润率提升至 7.5%。2015 年 UPS 从 ORTIE 手中收购波兰医疗保健物流公司 Poltraf，此次 收购为公司增添 3 套专业医疗仓储管理系统服务于 UPS 现有的 11 个医疗物流仓储中心，同年，UPS 收购了高价值 珠宝、手表和收藏品行业的领先物流供应商 Parcel Pro，营业利润率提升至 8.1%。

为增强供应链客户黏性，UPS 以供应链为中心，收购包括海关报关（Fritz Companies）、供应链金融（First International Bancorp）、高价值货物保险（IPS）国际贸易咨询（STTAS）等企业，从物流、资金流、信息流三方面为物流主业提 供增值服务,让客户不得不优先选择其作为物流服务商，进一步提高其供应链物流服务核心竞争力。其中，IPS（Insured Parcel Services）是全球领先的综合安保公司 G4S 的物流部，此次收购补充并加强了 UPS 为高价值包裹托运人提 供更高供应链风险缓解能力和增强全球交付能力。

此外，UPS 在并购 Fritz 前的包裹运输范围仅包括 70 公斤以下商品（源于给美国运输工人的保险限制在 70 公斤）， 而 Fritz 覆盖的领域恰好是 UPS 较少涉及的 70-500 公斤级范围，借此 UPS 物流业务覆盖范围得到极大拓宽。

二、中国快递进入变局之年，行业迎来密集并购期1、中国快递向寡头垄断迈进，并购呈现阶段性特征

回顾中国快递业的发展历程，我们认为其阶段性特征也和美国快递业发展较为类似。

①起步阶段：1992-2005 年，中国快递处于艰难的“黑快递”时代，此时快递业务量规模较小，货物以信函为主。另 外，在 EMS 的垄断下，民营快递并没有合法的经营资质。2006-2010 年，中国民营快递获得了合法地位，同时电子 商务开始崭露头角，快递规模持续扩张，2008-2010 年行业业务量增速约为 20-30%。

②成长阶段：2011-2016 年，随着智能手机开始普及，网购渗透率快速提升，快递规模得到迅速扩张，此阶段每年快 递业务量增速达到 50%-60%，年均件量超过百亿件，民营快递实现快速成长。2017-2019 年，网购增速放缓，下沉 市场需求逐步释放，此阶段规模扩张速度减缓，每年快递业务量增速约为 20-30%，2020 年业务量增速突破 600 亿 件。在成长阶段末期，快递价格战较为激烈，尾部快递企业纷纷出清，CR8 集中度持续提升。此时大量小型同业并购 频繁出现，多元化并购也逐步出现。

③集中阶段：2020 至今，电商红利逐渐式微，行业进入存量博弈阶段，头部企业竞争加剧，一线快递企业出现分化， CR3 集中度持续提升。2021 年快递行业监管趋严，头部企业价格竞争趋缓，行业向差异化竞争转变。目前中国快递 行业正从集中阶段迈向寡头垄断阶段，表现为头部企业集中度提升，此时大型同业并购及多元化并购出现。

（1）成长阶段末期价格战激烈，尾部企业出清

2017-2019 年中国快递行业处于换挡降速阶段，全社会网购渗透率提升幅度有限，存量市场的激烈价格战导致二三线 快递企业加速离场。17 至 19 年，我国快递行业业务量增速分别为 28%、26.6%、25.3%；与 17 年之前相比，整体 行业增速下降约 20-30 个百分点。19 年的激烈价格战侵蚀行业利润，尾部企业出现经营困难等局面。在规模效应明 显的物流行业里，业务规模与单票成本成反比，头部企业的低成本有利于进一步扩大市场份额，形成良性循环。在成 本控制及业务规模上，尾部快递企业与头部企业的差距越来越大，2019 年如风达快递、国通快递、品骏快递、全一 快递、远程物流等纷纷陷入困境。据普华永道研究报告，2019 年快递行业整体并购交易数量增多，但并购规模相对 较小。

（2）集中阶段初期头部企业持续分化，大型同业并购出现

在二线企业基本出清后，一线快递公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应，或者通过重组、并购实现 行业集中度的提升，最终向寡头垄断迈进。2021 年通达系内部竞争持续进行，综合实力具有优势的头部快递规模不 断扩大，行业 CR3 持续提升；中通、韵达、圆通第一梯队公司的市占率与申通、百世之间差距增大，中通与申通的 市占率差距从 19 年的 7.5%扩大至 21 年的 10.4%。

此阶段行业内大型同业并购开始显现。2021 年 11 月，百世由于连续亏损导致经营压力过大，宣布同意将其在国内的 快递业务以约 68 亿元人民币的对价转让给极兔，交易在 2022 年一季度完成。这一事件象征着行业整合进入新阶段，短期内收购的溢出效应利好头部快递公司业绩改善、利润修复，长期则取决于整合效果。

对于极兔而言，收购百世将获得淘系流量，业务量得到快速扩张。据百世集团最新股本结构显示，阿里巴巴集团持股 百世集团 37.1%的股份，极兔并购百世快递业务后，极兔将获得天猫与淘宝对百世快递的端口，这也意味着阿里系电 商流量竞争格局将迎来新的变化。百世快递市占率约占全国 7-8%，根据国家市场监管总局推断，并购后极兔市场占 有率将达到 10%-15%之间。并购完成后极兔将取代申通成为国内第四大电商快递。

但同业并购也面临整合难题，百世与极兔在末端网点层面的融合成为影响此次并购成效的决定因素之一。两个加盟制 快递企业在网络布局中不可避免地会出现区域重合的现象，如何有效地整合资源是极兔需要重点考量的因素。据双壹 资讯，极兔就四个可能场景提出了网点整合方案。其中，两个场景下将能实现“1+1=2”，即极兔与百世加盟商均得 到保留：①区域拆分，极兔加盟商与百世加盟商分别成为拆分后区域唯一加盟商。②极兔加盟商与百世加盟商合股， 共同成为区域内唯一加盟商。另两个场景下主要以业务量为标准筛选加盟商，该种情况保证了资源整合下最小损失， 即：③以业务量为标准，其中一方解约退出，另一方成为区域内唯一加盟商。④原极兔与百世加盟商都退出，代理区 寻找新的加盟商。（报告来源：未来智库）

（3）快递行业仍有差异化竞争，多元化并购持续涌现

上文主要概述了电商快递领域并购的发展情况，加盟制快递企业因为规模效应较强，产品同质化程度较高，成本领先 竞争策略成为当期的最优选择，因此较少关注多元化产品布局，因此在该类快递企业之间多元化并购较少出现。专注 于中高端市场的顺丰不可避免地选择差异化的竞争战略，率先进行多元化产品布局，并逐步发展出冷链、快运、供应 链等几大高定制化业务板块，与传统快递业务搭配打造完整产品体系。

顺丰通过多元化并购快速切入新兴物流领域，从而获取较大的竞争优势。当前重货、冷链、供应链等 2B 端新业务 市场集中度小，但市场潜力较大，竞争者众多且较为分散。先行切入（通过收购现有领域公司速度较快），铺设专属 物流网络，有利于形成先发优势（B 端用户粘性较强），同时业务起量之后固定成本被摊薄，稳健运营之后单票价格 在市场上将具有较大竞争优势。后来者将面临巨额的网络铺设成本和客户获取成本，进入壁垒较高。

2018 年，顺丰 收购新邦物流，整合后成立新公司顺心捷达，布局加盟制快运网络，目前顺丰快运板块已经达到业务量和营收的行业 第一；同年，顺丰投资成立新夏晖，并收购敦豪在华供应链业务，从而快速切入冷链物流及供应链物流赛道。另外， 顺丰投资 Flexport，充实科技实力，提升一体化物流解决方案能力。2021 年 10 月，嘉里物流并入顺丰合并报表。顺 丰可借助嘉里物流在国际网络覆盖（特别是东南亚地区）、国际物流运营经验及产品结构等方面的优势加速全球网络 布局。截至 2021 年上半年，顺丰新业务板块（重货+冷运+同城配+国际+供应链）收入占比提升至 26.7%（合计约 为 180.42 亿元,同比+24.5%）。综合物流版图已经搭建完成。

2、中国快递并购发展趋势展望

通过前文分析对比，我们可以发现中国快递企业的并购趋势与美国快递企业的并购历史具有相似性，都具有阶段性特 征。但仍有区别存在，一方面，国内快递行业在特定时期发展迅猛，行业格局变化速度较快，各个周期都相对较短， 不同阶段之间过渡较短；另一方面，美国快递巨头在全球化扩张以及多元化布局方面发展较好，而国内快递企业在全 球化扩张方面仍处在起步阶段，多元化产品如快运零担、供应链物流、冷链物流等也处在发展早期。

展望未来，我们认为中国快递行业的并购市场将呈现两大趋势：

1）大型同业并购将继续出现。目前国内电商快递领域仍未形成较为稳固的寡头垄断格局，因此加盟制快递企业仍然 需要持续追求市场份额以获得更强的规模效应。我们判断一线快递企业将继续分化，未来大型的同业并购将继续 出现，CR3 市占率有望进一步提升。

2）多元化并购日趋频繁。一方面，以差异化策略为核心的顺丰控股在众多领域仍有扩张空间：经济件板块中加盟网 络规模仍然较小，未来可以并购现存的加盟网络获取核心资源及精细化管理能力；供应链板块细分行业较多，未 来可以并购现存的小型供应链解决方案公司，获取细分行业专业人才以及核心客户资源；国际物流板块较为薄弱， 未来可以并购当地传统快递公司，获取核心网络资源以及最后一公里解决方案能力。另一方面，随着电商红利式 微，国内传统电商快递企业如果实现了寡头垄断格局，那么头部企业仍然会继续参与新兴市场以实现可持续发展。 此时，传统电商快递将向多元化产品延伸，未来多元化并购的数量有望持续增加。

三、行业观点及投资分析我们重申以下行业核心观点

1. 需求：中期电商快递维持景气，下沉市场需求仍有较大提升空间

疫情下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长。在疫情防控常态化的情形下， 线上购物渗透率总体仍将保持上行趋势。中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。新型电商平台如拼多 多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计 2022 年增速达到 20% 以上。

2. 中期竞争格局：监管政策将加剧龙头分化，行业格局有望更加清晰

今年快递业行业监管政策频繁出台，2021 年 4 月浙江省政府通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》，2021 年 8月末各大物流公司响应七部门制定的《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》宣布上涨派费，2021 年 9 月 末，浙江省政府正式出台《浙江省快递业促进条例》。通过近期数据观察，我们认为行业价格战得到阶段性缓解，加 盟网点的生存压力及各大快递公司总部补贴压力有一定程度的减轻。行业新入局者不再能够以低价抢量的方式实现大 规模份额扩张，行业头部企业有望扩大自身竞争优势，总体集中度有望得到提升。

3. 行业新趋势：B 端物流是广阔蓝海，大物流领域多种模式有望共同发展

长期来看，大物流领域多种模式将共同发展。目前以中通为代表的通达系、顺丰、京东包括阿里旗下的菜鸟网络已各 自形成不同的发展模式，未来大物流领域将形成多种模式共同发展的行业格局。

中通-成本领先扩大电商件市占率。以中通为代表的加盟制电商快递企业通过成本领先战略扩大市占率，在标准化的 电商件市场以“性价比”作为王牌。加盟制下迅速扩张提高市占率，规模效应下成本降低，从而进一步扩大市占率取 得龙头地位。

顺丰-打造多元化综合物流模式。以时效件为基础，开展多元物流业务，如快运、冷链、同城、国际业务等。一方面 摆脱单一业务发展的局限性，开拓新的利润增长点；另一方面也通过新业务的开展打造多元化的物流生态圈，拓宽业 务边界，形成协同效应。另外，公司坚持独立第三方定位，以综合物流为依托，为客户提供一体化供应链解决方案。

京东-背靠自有平台仓配一体化。利用大数据及物联网技术提前预判商品销量及地区，将自有平台及部分第三方卖家 的货物统一存放至各城市分仓，客户下单后从离客户最近的分仓直接发货，大幅提升配送效率。京东依托全国仓网， 为客户提供一站式仓储配送服务，公司在消费端供应链领域具备较大竞争优势。

菜鸟网络-打造科技物流平台，全球化战略扩大业务规模。菜鸟专注于物流网络的平台服务。通过技术创新和高效协 同，持续推动快递物流业向数字化、智能化升级。菜鸟与合作伙伴一起搭建全球性物流网络，为全球消费者提升物流 体验，为全球商家提供智慧供应链解决方案，帮助降低全社会物流成本。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站

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